资本结构，公司治理与债权人利益保护研究.doc
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资本结构，公司治理与债权人利益保护研究,博士论文 资本结构、公司治理与债权人利益保护研究123页共计99329字摘要债权人是企业重要的利益相关者，虽然投资者保护一直是理论界研究的热点，但从经济学、法学和会计学等方面并结合我国具体情况对债权人利益保护进行综合研究的却相对较少。基于此，本文从资本制度、资本结构、公司治理和法律保障等方面深入系统地研究了债权人利益保...
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博士论文 资本结构、公司治理与债权人利益保护研究
123页共计99329字
摘 要
债权人是企业重要的利益相关者，虽然投资者保护一直是理论界研究的热点，但从经济学、法学和会计学等方面并结合我国具体情况对债权人利益保护进行综合研究的却相对较少。基于此，本文从资本制度、资本结构、公司治理和法律保障等方面深入系统地研究了债权人利益保护问题。
实现注册资本信用与资产信用的结合，并更突出资产信用，建立适应债权人需要的资本信用模式是从资本制度出发实现债权人利益保护作用的理念基础。债权人在企业中的地位和作用是由企业的所有权理论决定的。“状态依存所有权”虽然从理论上可以使债权人行使相机控制权，但是在实践中却因种种原因难以奏效，因此需要发挥债权人的主动监督作用。经理与债权人之间的冲突可以通过代理人的代理成本支出达到缓和。
资本结构理论的发展史就是一部债权人利益保护的演进史：以杜兰特为代表的传统资本结构理论所秉持的股东利益至上理念使他们完全忽略了对债权人利益的保护；以MM定理为起点而发展起来的权衡理论开始将债权人利益保护纳入其研究视野；以信息不对称为核心的新资本结构理论则将债权人利益保护作为其研究的重要组成部分。
我国上市公司中普遍存在的“内部人控制”问题和不完善的资本市场，使掌握企业实际控制权的经营者对资本结构决策和投资决策均表现出不同的特征。从表面上看，我国上市公司中所出现的股权融资偏好似乎能够提高公司的偿债能力，有利于债权人利益的保护，但实际上并非如此，因为不持有公司股份或持有股份非常低的内部人的控制权收益主要来自于在职消费、偷懒、无限扩张公司规模所带来的声誉效应等，严重的在职消费将耗损企业大量的自由现金流，内部人的偷懒和过度投资行为将严重降低公司的盈利能力和偿债能力，股权融资所带来的大量自由现金流无疑为公司内部人的这些行为提供了良好的机会。因此，内部人缺乏约束的在职消费和过度投资行为将损害债权人的利益。
由于与债权人利益保护相关的制度、法规的不完善和严重的“内部人控制“问题，我国上市公司的资产负债率与企业价值之间呈显著的负相关关系，进一步的实证检验表明：我国高成长性上市公司有更强的动机通过投资不足行为侵犯债权人利益；低成长性上市公司有更强的动机通过资产替代行为侵犯债权人利益；不同类型的负债对上市公司投资行为存在着显著的影响，实证结果表明：短期负债和长期负债均有助于控制高成长性公司的投资不足问题，但短期负债对于投资不足的控制作用并没有比长期负债更突出；相对于商业信用债权人而言，低成长性公司的银行债权人利益受到了更大的损害，需要予以保护，相对于低股权集中度的公司而言，高股权集中度公司的债权人利益更容易受到大股东资产替代和投资不足等行为的侵害；对于低成长性公司而言，第一大股东为非国有股的公司有更大的动机通过资产替代行为侵犯债权人利益，对于高成长性公司而言，第一大股东为国有股的公司有更大的动机通过投资不足侵犯债权人利益。
在我国债权人利益保护相对较弱的情况下，有必要尽快建立适应我国市场经济发展要求的立体化的债权人利益保障机制，其内容应该包括：以资本制度为核心的债权人利益保护的预防机制、以公司治理为核心的债权人利益保护的控制机制和以破产法为核心的债权人利益保护的补救机制。
目 录
摘 要 II
Abstract IV
附表索引 VIII
第1章 绪论 1
1.1研究背景与意义 1
1.2债权人利益保护的国内外研究现状 2
1.2.1基于契约理论的债权人利益保护研究 2
1.2.2基于所有权理论的债权人利益保护研究 6
1.2.3基于法律视角的债权人利益保护研究 7
1.3研究思路与创新点 11
1.4研究的基本框架与内容 12
1.5研究的基本约定 13
第2章 债权人利益保护的理论基础 14
2.1债权人利益保护的公司信用理论 14
2.2债权人利益保护的所有权理论分析 16
2.2.1 企业的契约性质与企业所有权理论 16
2.2.2谁拥有企业：股东还是利益相关者？ 17
2.3债权人利益保护的委托代理理论 19
2.3.1委托代理理论回顾 19
2.3.2债务融资降低权益融资的代理成本 20
2.3.3经理与债权人的代理冲突及缓和 21
2.4本章小结 23
第3章 资本结构、内部人控制与债权人利益保护：理论分析 25
3.1资本结构理论与债权人利益保护 25
3.1.1资本结构理论与债权人利益保护的动态演变 25
3.1.2信息传递理论与债权人利益保护的基础 28
3.1.3资本结构理论研究中价值与权利的融合与代理成本说 29
3.1.4财务契约论：债权人利益保护研究的深入 32
3.2内部人控制、控股股东与与债权人利益保护 38
3.2.1“内部人控制”与债权人利益保护 38
3.2.2股权结构、控股股东“掏空”与债权人利益保护 42
3.3负债结构与债权人利益保护 44
3.4本章小结 46
第4章 资本结构、企业投资行为与债权人利益保护：实证检验 47
4.1我国上市公司资本结构的现状与特征 47
4.1.1我国上市公司负债结构的现状与特点 47
4.1.2我国上市公司股权结构的现状与特点 48
4.2资本结构、企业投资行为与债权人利益保护 51
4.2.1负债与企业价值的相关性：债权人利益保护的整体状况 51
4.2.2企业投资行为与债权人利益保护 59
4.3股权结构、企业投资行为与债权人利益保护 65
4.3.1股权集中度对企业投资行为的影响 65
4.3.2股权性质对企业投资行为的影响 67
4.4负债结构、投资行为与债权人利益保护 70
4.4.1不同成长性机会下债务期限结构对企业投资的影响 70
4.4.2不同成长性机会下债务来源结构对企业投资的影响 72
4.5本章小结 74
第5章 债权人利益保护机制研究 76
5.1以资本制度为核心的债权人利益保护的预防机制 76
5.1.1 资本制度在债权人利益保护中的核心地位 76
5.1.2不同资本制模式对债权人利益保护的功效比较 77
5.1.3我国法定资本制模式的历史选择与债权人利益保护要求 80
5.1.4我国法定资本制向折中资本制过渡中的债权人利益保护优化 81
5.2以公司治理为核心的债权人利益保护的控制机制 83
5.2.1公司治理的本质——保护包括债权人在内的投资者利益 83
5.2.2不同公司治理模式下债权人利益保护的比较 84
5.2.3公司治理结构安排与债权人利益保护 86
5.3以破产法为核心的债权人利益保护的补救机制 92
5.3.1破产清算：债权人利益的消极补救 92
5.3.2破产和解：非最理想的债权人利益补救方式 94
5.3.3破产重整：债权人利益补救机制的核心 95
5.4本章小结 100
结 论 101
参考文献 103
附录A（攻读学位期间所发表的学术论文） 112
致 谢 10314
附表索引
表4. 1 上市公司资产负债率的年度特征 47
表4. 2 2007年上市公司负债结构整体特征 48
表4. 3 2007年上市公司流动负债结构分布 48
表4. 4 2007年上市公司非流动负债结构分布 48
表4. 5 中国上市公司股权结构现状 48
表4. 6 第一大股东持股比例 49
表4. 7 第一大股东各年度持股范围分布 49
表4. 8 前三大股东持股比例 50
表4. 9 前三大股东各年度持股范围分布 50
表4. 10 不同负债率范围所对应的公司价值 54
表4. 11 对模型1的回归分析结果 55
表4. 12 对模型2的回归分析结果 55
表4. 13 ROA与负债率的回归分析结果 56
表4. 14 ROE与负债率的回归分析结果 56
表4. 15 不同成长性样本公司相关指标的统计性描述 57
表4. 16 两独立样本t检验结果 57
表4. 17 不同成长性下负债与公司价值之间关系的检验结果 58
表4. 18 不同成长性样本公司相关指标的统计性描述 60
表4. 19 负债与企业投资（固定资产投资）回归结果 61
表4. 20 负债与企业投资（固定资产与长期投资）回归结果 62
表4. 21 不同成长性样本公司相关指标的统计性描述 64
表4. 22 负债与资产替代（Searn）回归结果 64
表4. 23 负债与资产替代（Scash）回归结果 65
表4. 24 分组后样本观测值分布情况 66
表4. 25 基于股权集中度与成长性分组的负债与企业投资回归结果 67
表4. 26 基于股权集中度与成长性分组的负债与资产替代回归结果 67
表4. 27 基于股权性质与成长性分组的负债与企业投资回归结果 69
表4. 28 基于股权性质与成长性分组的负债与资产替代回归结果 69
表4. 29 债务期限结构与企业投资（固定资产投资）回归结果 71
表4. 30 负债期限与资产替代（Searn）回归结果 72
表4. 31 负债来源与企业投资（固定资产投资）回归结果 74
表4. 32 负债期限与资产替代（Searn）回归结果 74
关键字：债权人利益保护，资本制度，资本结构，股权结构，债务结构，
公司治理，保障机制
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123页共计99329字
摘 要
债权人是企业重要的利益相关者，虽然投资者保护一直是理论界研究的热点，但从经济学、法学和会计学等方面并结合我国具体情况对债权人利益保护进行综合研究的却相对较少。基于此，本文从资本制度、资本结构、公司治理和法律保障等方面深入系统地研究了债权人利益保护问题。
实现注册资本信用与资产信用的结合，并更突出资产信用，建立适应债权人需要的资本信用模式是从资本制度出发实现债权人利益保护作用的理念基础。债权人在企业中的地位和作用是由企业的所有权理论决定的。“状态依存所有权”虽然从理论上可以使债权人行使相机控制权，但是在实践中却因种种原因难以奏效，因此需要发挥债权人的主动监督作用。经理与债权人之间的冲突可以通过代理人的代理成本支出达到缓和。
资本结构理论的发展史就是一部债权人利益保护的演进史：以杜兰特为代表的传统资本结构理论所秉持的股东利益至上理念使他们完全忽略了对债权人利益的保护；以MM定理为起点而发展起来的权衡理论开始将债权人利益保护纳入其研究视野；以信息不对称为核心的新资本结构理论则将债权人利益保护作为其研究的重要组成部分。
我国上市公司中普遍存在的“内部人控制”问题和不完善的资本市场，使掌握企业实际控制权的经营者对资本结构决策和投资决策均表现出不同的特征。从表面上看，我国上市公司中所出现的股权融资偏好似乎能够提高公司的偿债能力，有利于债权人利益的保护，但实际上并非如此，因为不持有公司股份或持有股份非常低的内部人的控制权收益主要来自于在职消费、偷懒、无限扩张公司规模所带来的声誉效应等，严重的在职消费将耗损企业大量的自由现金流，内部人的偷懒和过度投资行为将严重降低公司的盈利能力和偿债能力，股权融资所带来的大量自由现金流无疑为公司内部人的这些行为提供了良好的机会。因此，内部人缺乏约束的在职消费和过度投资行为将损害债权人的利益。
由于与债权人利益保护相关的制度、法规的不完善和严重的“内部人控制“问题，我国上市公司的资产负债率与企业价值之间呈显著的负相关关系，进一步的实证检验表明：我国高成长性上市公司有更强的动机通过投资不足行为侵犯债权人利益；低成长性上市公司有更强的动机通过资产替代行为侵犯债权人利益；不同类型的负债对上市公司投资行为存在着显著的影响，实证结果表明：短期负债和长期负债均有助于控制高成长性公司的投资不足问题，但短期负债对于投资不足的控制作用并没有比长期负债更突出；相对于商业信用债权人而言，低成长性公司的银行债权人利益受到了更大的损害，需要予以保护，相对于低股权集中度的公司而言，高股权集中度公司的债权人利益更容易受到大股东资产替代和投资不足等行为的侵害；对于低成长性公司而言，第一大股东为非国有股的公司有更大的动机通过资产替代行为侵犯债权人利益，对于高成长性公司而言，第一大股东为国有股的公司有更大的动机通过投资不足侵犯债权人利益。
在我国债权人利益保护相对较弱的情况下，有必要尽快建立适应我国市场经济发展要求的立体化的债权人利益保障机制，其内容应该包括：以资本制度为核心的债权人利益保护的预防机制、以公司治理为核心的债权人利益保护的控制机制和以破产法为核心的债权人利益保护的补救机制。
目 录
摘 要 II
Abstract IV
附表索引 VIII
第1章 绪论 1
1.1研究背景与意义 1
1.2债权人利益保护的国内外研究现状 2
1.2.1基于契约理论的债权人利益保护研究 2
1.2.2基于所有权理论的债权人利益保护研究 6
1.2.3基于法律视角的债权人利益保护研究 7
1.3研究思路与创新点 11
1.4研究的基本框架与内容 12
1.5研究的基本约定 13
第2章 债权人利益保护的理论基础 14
2.1债权人利益保护的公司信用理论 14
2.2债权人利益保护的所有权理论分析 16
2.2.1 企业的契约性质与企业所有权理论 16
2.2.2谁拥有企业：股东还是利益相关者？ 17
2.3债权人利益保护的委托代理理论 19
2.3.1委托代理理论回顾 19
2.3.2债务融资降低权益融资的代理成本 20
2.3.3经理与债权人的代理冲突及缓和 21
2.4本章小结 23
第3章 资本结构、内部人控制与债权人利益保护：理论分析 25
3.1资本结构理论与债权人利益保护 25
3.1.1资本结构理论与债权人利益保护的动态演变 25
3.1.2信息传递理论与债权人利益保护的基础 28
3.1.3资本结构理论研究中价值与权利的融合与代理成本说 29
3.1.4财务契约论：债权人利益保护研究的深入 32
3.2内部人控制、控股股东与与债权人利益保护 38
3.2.1“内部人控制”与债权人利益保护 38
3.2.2股权结构、控股股东“掏空”与债权人利益保护 42
3.3负债结构与债权人利益保护 44
3.4本章小结 46
第4章 资本结构、企业投资行为与债权人利益保护：实证检验 47
4.1我国上市公司资本结构的现状与特征 47
4.1.1我国上市公司负债结构的现状与特点 47
4.1.2我国上市公司股权结构的现状与特点 48
4.2资本结构、企业投资行为与债权人利益保护 51
4.2.1负债与企业价值的相关性：债权人利益保护的整体状况 51
4.2.2企业投资行为与债权人利益保护 59
4.3股权结构、企业投资行为与债权人利益保护 65
4.3.1股权集中度对企业投资行为的影响 65
4.3.2股权性质对企业投资行为的影响 67
4.4负债结构、投资行为与债权人利益保护 70
4.4.1不同成长性机会下债务期限结构对企业投资的影响 70
4.4.2不同成长性机会下债务来源结构对企业投资的影响 72
4.5本章小结 74
第5章 债权人利益保护机制研究 76
5.1以资本制度为核心的债权人利益保护的预防机制 76
5.1.1 资本制度在债权人利益保护中的核心地位 76
5.1.2不同资本制模式对债权人利益保护的功效比较 77
5.1.3我国法定资本制模式的历史选择与债权人利益保护要求 80
5.1.4我国法定资本制向折中资本制过渡中的债权人利益保护优化 81
5.2以公司治理为核心的债权人利益保护的控制机制 83
5.2.1公司治理的本质——保护包括债权人在内的投资者利益 83
5.2.2不同公司治理模式下债权人利益保护的比较 84
5.2.3公司治理结构安排与债权人利益保护 86
5.3以破产法为核心的债权人利益保护的补救机制 92
5.3.1破产清算：债权人利益的消极补救 92
5.3.2破产和解：非最理想的债权人利益补救方式 94
5.3.3破产重整：债权人利益补救机制的核心 95
5.4本章小结 100
结 论 101
参考文献 103
附录A（攻读学位期间所发表的学术论文） 112
致 谢 10314
附表索引
表4. 1 上市公司资产负债率的年度特征 47
表4. 2 2007年上市公司负债结构整体特征 48
表4. 3 2007年上市公司流动负债结构分布 48
表4. 4 2007年上市公司非流动负债结构分布 48
表4. 5 中国上市公司股权结构现状 48
表4. 6 第一大股东持股比例 49
表4. 7 第一大股东各年度持股范围分布 49
表4. 8 前三大股东持股比例 50
表4. 9 前三大股东各年度持股范围分布 50
表4. 10 不同负债率范围所对应的公司价值 54
表4. 11 对模型1的回归分析结果 55
表4. 12 对模型2的回归分析结果 55
表4. 13 ROA与负债率的回归分析结果 56
表4. 14 ROE与负债率的回归分析结果 56
表4. 15 不同成长性样本公司相关指标的统计性描述 57
表4. 16 两独立样本t检验结果 57
表4. 17 不同成长性下负债与公司价值之间关系的检验结果 58
表4. 18 不同成长性样本公司相关指标的统计性描述 60
表4. 19 负债与企业投资（固定资产投资）回归结果 61
表4. 20 负债与企业投资（固定资产与长期投资）回归结果 62
表4. 21 不同成长性样本公司相关指标的统计性描述 64
表4. 22 负债与资产替代（Searn）回归结果 64
表4. 23 负债与资产替代（Scash）回归结果 65
表4. 24 分组后样本观测值分布情况 66
表4. 25 基于股权集中度与成长性分组的负债与企业投资回归结果 67
表4. 26 基于股权集中度与成长性分组的负债与资产替代回归结果 67
表4. 27 基于股权性质与成长性分组的负债与企业投资回归结果 69
表4. 28 基于股权性质与成长性分组的负债与资产替代回归结果 69
表4. 29 债务期限结构与企业投资（固定资产投资）回归结果 71
表4. 30 负债期限与资产替代（Searn）回归结果 72
表4. 31 负债来源与企业投资（固定资产投资）回归结果 74
表4. 32 负债期限与资产替代（Searn）回归结果 74
关键字：债权人利益保护，资本制度，资本结构，股权结构，债务结构，
公司治理，保障机制
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