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控股股东占用上市公司资金的经验验证


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控股股东占用上市公司资金的经验验证
摘要：上市公司控股股东与小股东之间利益的分歧在实践上的重要性已远远超过了公司股东与经营层之间的分歧。本文主要分析控股股东占用上市公司资金这一最为普遍的侵占小股东利益的行为，选取2002年深、沪106家上市公司为样本，采用控股股东占用上市公司的资金与上市公司总资产的比值来表示上市公司资金的侵害度；根据年报中披露的控股股东与上市公司关联方交易数据，通过对变量进行多元线性回归，得出了以下结论：上市公司与大股东的关联交易中，上市公司的关联方采购金额越大，大股东对上市公司的资金占用就越多；上市公司与大股东的关联交易中，上市公司的关联方销售金额越大，大股东对上市公司的资金占用越大；LEV与控股股东侵占上市公司资金显著正相关； Herfindah1_5与控股股东侵占上市公司资金显著正相关，控股股东对上市公司的资金占用与所有权，CHAIR,CEO是否由上市公司控股股东派出无显著相关关系。
Abstracts:The divergence of the interests between controlling shareholders and minority shareholders turns out to be more crucial, in practice, than that of the interests between shareholders and managers of the firms. This paper mainly discuss the conduct of controlling shareholders’ impropriating the capital of the listed company, which is the most prevalent dealing of trench on the minority shareholders’ interest. Based on 106 listed companies in Shanghai and Shenzhen in 2002 as samples, adopts the ratio of the controlling shareholders’ impropriating the capital of the listed company and the list company’ s total assets to show the infringement degree of the firms’ capital, according to the connected transaction between the listed company and the controlling shareholders revealed in the annals, draw the following conclusion through carrying on plural linear return to the variable: In the related trade of listed company and lager shareholder, the larger in amount of money the purchase of the listed company is , the more the lager shareholder takes up the fund of the listed company; the larger the selling amount of money of the listed company is, the lager shareholder takes up the larger to the fund of the listed company; LEV and the holding shareholder occupying the fund of listed company is positive significant correlation; Herfindah1 _ 5 is also show a positive significant correlation with it ;otherwise ,the occupying to the fund of the listed company by the controlling shareholder has not positive significant correlation with the ownership structure, whether CHAIR or CEO is sent by the controlling shareholder of listed company.
1序言
1.1选题背景及国内外相关研究
控股股东侵占上市公司资金已经是一个世界性的话题了，从现代公司所有权与控制权的分离开始（separation between ownership and control rights）(Berle, Means，1932)就不可避免产生代理问题（Jensen, Meckling，1976）。传统的公司治理理论认为公司内部主要的委托代理问题存在于公司股东与经营层之间。众多文献分析表明，由于公司有更大的收益要求权，大股东有强烈的动机对精力进行监督，而相对集中的控制权也保证了大股东能够对公司的决策行为施加足够的影响力（Jensen 和Meckling,1976; Shleifer 和Vishny，1986）。经过一系列的研究发现，随着控股股东的出现，公司内部的基本代理问题并不是由Berle和Means所指出的股东和经理之间的冲突，而是小股东与已几乎完全控制经理人员的控股股东之间的冲突。公司治理的重点应是如何防止大股东对其他股东的利益侵占。
Shleifer 和Vishny (1997)的有关文献讨论了世界各地大型上市公司的股权结构，并且认为除美国以外世界大型上市公司中还是存在控制性的大股东，这些控制性大股东通过多层次控股（Dual-class shares），交叉控股(cross-holdings among firms)和优先股计划等方式使自己手中掌握的控制权（投票权）的比例大于实际股权（收益权）比例，上市公司的所有权与控制权分离的结果是上市公司代理成本增高，控股股东可以利用较高的控制权从上市公司中转移利益至自己手中，这损害了小股东的利益。Barclay (1989)等人的研究表明：在控股结构下，由于控股股东掌握上市公司的控制权，在法律监管不完善的情况下，控股股东可以利用其绝对优势的表决权将上市公司的利益转至控股股东手中。Burkact(1997)等人对上市公司大股东行为的研究也得出了同样的结论。对此，Shleifer和Vishny(1997)指出：“当控制的所有权比例超过一定限度，大股东就因此而获得接近完全的控制权，并倾向于操纵公司以便获得控制权的私下收益，而此项收益小股东是无法分享的。Claessens et al.,(1999)、La Porta et al.,(2000)等，指出集中型所有权结构面临着一个负面问题，即大股东与小股东之间的冲突，或着更确切地说，是大股东对小股东利益的侵占。Denis和McConnel（2003）总结大股东除了直接向公司委派管理人员可能损害中小股东的利益外，还采取了隧道挖掘(Tunneling)的方式。隧道挖掘(Tunneling)是Johonson,La Porta,Lopez-de-Silanes和 Shleifer(JLLS)在2000年提出的一个概念，其主要含义是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。股权集中会造成大股东与中小股东之间的严重代理问题，大股东倾向于利用自己手中的控制权，通过各种地下通道（即“隧道”）的方式从上市公司中转移资产和利润，从而造成对中小股东的侵害。隧道挖掘会降低股票价格的信息含量，如果国家的法律体系不够完善就不能够对中小股东实施足够的保护。
在我国，大股东对中小股东的利益侵占问题一直是市场关注的热点。近年来有一些学者开始从上市公司控制权的隐性收益水平的角度对大股东侵占中小股东权益进行研究。Bai,Liu and Song(2002)采用事件研究法，通过计算我国ST公司股价的超常收益，对公司控制权的隐性收益水平进行了推断。唐宗明和蒋位（2002）则通过计算大宗股权转让价格与每股净资产之间的差额，来推算我国上市公司的控制权溢价水平。叶康涛（2003）通过分析我国上市公司非流通股转让交易中，控股股份与非控股股份在转让价格上的差异，对我国上市公司控制权的隐性收益做了定量的分析。李增泉等（2003）以上市公司关联方交易数据为基础，从所有权结构角度考虑，对上市公司与其控股股东之间的资金占用关系进行了分析。
1.2研究此问题的原因及对我国的现实意义
由于我国的上市公司大多数是由国有企业改革而来，国家股占据主导位置，在国有股“一股独大”和缺乏足够的法律与体制的约束下，我国上市公司的控股股东侵占上市公司资金的现象十分普遍。猴王股份，幸福实业，三九药业，济南轻骑等都是鲜明的例证。
在2003年6月23日，大同水泥（000673）因向第一大股东大同水泥集团有限公司累计无偿提供资金达1.51亿元人民币，占该公司2001年末经审计净资产的52.08% 在遭到证监会的谴责；兰生股份动（600826）用人民币57889万元(占公司2002年经审计净资产的70%),通过其全资子公司上海兰生股份有限公司浦东公司在海南橡胶中心批发市场进行天然橡胶的大宗商品电子交易；国风塑业（000859）公司的控股股东国风集团占用公司资金共计42196万元； 莲花味精（600186）向其控股股东河南省莲花味精集团有限公司签发承兑汇票43650万元；美尔雅（000950）截止2000年12月31日，湖北美尔雅股份有限公司大股东及关联方占用上市公司资金达到3.689亿元，占公司净资产41%；三九医药（000999）截止2001年05月31日，三九医药股份有限公司大股东及关联方占用上市公司资金超过25亿元，占公司净资产96%；仕奇实业（600240）向内蒙古仕奇集团有限责任公司及其控股子公司深圳汇金利投资有限公司累计出借资金达34,855万元；同人华塑（天歌科技000509）因为大股东贷款提供担保被深交所公开谴责；新疆屯河（600737）2001年6月28日，新疆屯河控股子公司北京汇源饮料食品集团有限公司（以下简称汇源饮料）与北京汇源果汁饮料集团总公司（以下简称汇源集团）签订《资金占用费协议》，截至2001年12月31日，汇源饮料对汇源集团的应收款项约为4.97亿元，相当于公司2001年末净资产的56％；新天国际（600084）与控股股东资金拆借累积数额巨大未履行披露义务及相关审议程序；英力特（000635）截止2001年6月30日宁夏民族化工集团有限公司占用宁夏宁河民族化工股份有限公司资金28214万元，其中包括占用宁夏宁河民族化工股份有限公司配股募集资金7194万元。截止2001年9月30日宁夏民族化工集团有限公司又新增占用资金2007万元，这些数字可以对控股股东占用上市公司资金有个感性的认识。